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占比均不超过3

2019-08-12

  永续债是一种股债混合的投资工具,具有无固定期限、内含发行人赎回权的特点,投资人不能要求清偿本金,但可以按期取得利息,属于长期的投资工具。永续债相较与其他同类融资工具,具有发行人范围更广、发行流程便捷和降低企业资产负债率的优势。

  永续债发行总体规模较小但增速明显,而且发行人信用质量较好,主体评级和债项评级都以AAA级为主。结合永续债的特点和现状来看,银行发行永续债将提速并逐渐成为常态,永续债将进一步支持地方政府重点领域和重大项目的发展。同时,监管部门细化永续债的监管规则和规范市场发展,将进一步提高永续债的投资价值。

  永续债是一种“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债的发行期限比其他债券发行期要长很多,发行人具有赎回权或可续期选择权,投资人不能在一个确定的时间得到本金,但是可以定期获取利息。

  在我国永续债并不是一个独立的券种,而是附带赎回权的各类债券总称。目前永续债涉及的债券种类有一般企业债、定向工具、金融债、公司债和一般中期票据等,在发行时分别受不同监管机构监管。

  从属性来看,无法简单的把永续债定义为债券,它具有股债混合的性质。我国《公司法》中对公司债券的定义为“公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”,但永续债并没有明确的到期日。对于发行人来说,发行永续债可以获得长期投资资本,具有一定的权益属性;对于投资人来说购买的不是股票,因此不能参与企业的经营管理和利润分配。由此看来,永续债实际是一种介于债权和股权之间的融资工具。

  从偿还顺来看,永续债的偿还顺序在一般债券之后,先于普通股和优先股,也有一些设置为和普通债券清偿顺序一致。永续债券的持有者除因发现公司破产或有重大财务事件外,一般不能要求公司偿还,而只能定期地获得利息收入。

  从条款内容来看,附加赎回权/延期权、票面利率跳升、利息递延构成了永续债区别于其他债券的特殊条款。

  首先,永续债最大的特点是可以根据合同条款,延长债券期限。根据监管部门的不同,永续债可以分为可延期永续债和含赎回权永续债。可延期永续债的特点是发行人可在债券期限到期后自主选择债券延期来实现债券的“永远存续”,含赎回权永续债的特点是发行人可通过不行使“赎回权”的方式,使得该债券能够长期存续。

  其次,一般都设置票面利率条款。在当债券到期时,如果发行人选择不赎回或延长本期债券期限,合同中一般都会设置调整票面利率条款,通过提高债券的利率从而提高投资人的利息收入。

  第三,利息递延条款是指在一定条件下,发行人拥有利息递延支付权。永续债券的利息原则上可以无限次递延,但其相应的前提条件为发行人在付息前一段时间内不存在向普通股股东分红或减少注册资本额等情况。

  2019年4月28日,中信国安集团发行的永续债15中信国安MTN001违约就是由于2018年8月18日集团实施了年度的分红方案,导致公司触发强制付息条款,无法递延支付利息,造成债券实质性违约。

  永续债相较其他债券和普通股、优先股等融资工具,具有发行人范围更广、发行流程更便捷、会计处理更灵活等优势,有利于企业补充资本金。

  第一,永续债和普通股、优先股等融资工具相比,优势体现在发行人范围和发行流程方面。普通股、优先股等融资工具限定在上市公司主体范畴,同时发行流程复杂、严格,需要经过多部门的批复、审核、核准才可以在交易所市场发行上市;永续债没有上市要求,优质的上市公司和非上市公司均可发行,公司在获得相关监管部们许可后即可在市场发行,相对用时更短。

  第二,永续债和其他债券相比,优势体现在会计处理方面。现阶段大部分企业永续债计入了权益资本而非负债,企业发行永续债可以在不稀释原有股东权益的同时,大幅提升企业的资产总额、降低企业的资产负债率,一定程度上起到了修饰财务报表的作用。

  2019年1月,财政部出台《永续债相关会计处理的规定》,从到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务等方面对永续债的会计分类和会计处理方式做出进一步的规范,有利于投资人筛选出更符合规范的永续债。

  相较于整个债券市场的发行数量和规模,永续债所占比例仍较小,但是近两年增速明显。

  从发行数量来看,截止2019年6月30日永续债累计发行1,271只,占债券市场总体发行量的2.80%,相比2018年6月30日累计发行的869只,同比增长46.26%。

  从债券余额来看,截止2019年6月30日永续债余额为19,294亿元,占债券市场总体余额的2.11%,相比2018年6月30日的12,951亿元,同比增长48.97%。

  比较不同券种的永续债债券余额,截止2019年6月30日中期票据占比64.87%,远远超过其他债券发行规模,公司债占比21.30%,金融债占比8.67%,企业债和定向工具占比相对更小,占比均不超过3%。

  从发行市场来看,截止2019年6月30日银行间市场发行永续债共有950只,占永续债发行总数的74.74%,债券余额14,210.70亿元,占永续债债券余额的73.65%。

  交易所市场中,上交所发行的债券数量为262只,占永续债发行总数的20.61%,债券余额4,096.98亿元,占永续债债券余额的21.23%;深交所发行的债券数量为28只,债券余额485.33亿元,占比均未超过3%。此外,有31只债券同时在银行间和交易所发行。

  从发行人主体评级分布来看,截止2019年6月30日AAA级企业债券余额14,808.18亿元,占比76.75%;AA+级企业债券余额3,717.71亿元,占比19.27%;AA及AA级以下企业债券余额769.00亿元,占比3.98%。从数据可以看出,AAA级企业超过了四分之三的比例。

  从债项评级分布来看,截止2019年6月30日AAA级债券余额14,698.09亿元,占比76.18%;AA+级债券余额3,254.90亿元,占比16.87%;AA级债券余额453.7亿元,占比2.35%;AA级以下级债券余额888.2亿元,占比4.6%。从数据可以看出,AAA级债券也超过了四分之三的比例。

  总体而言,永续债发行人主体和债券信用质量相对较好,以AAA级以上的国企和央企为主,主要是因为永续债较好的契合了国企和央企降杠杆的需求。对于信用资质没有达到AAA的民企而言,由于发行永续债市场接受程度不高,而且民企对融资成本较为敏感,所以AAA级别以下民企发行永续债占比较低。

  结合永续债的特点和现状来看,永续债对优质的发行人有着很强的吸引力;对投资者而言,永续债较普通债券票面利率更高,但风险小于普通股,具备一定的投资价值。

  在中央反复强调金融加大服务支持实体经济力度的政策环境下,国内商业银行资产规模也不断扩张,由此带来对资本占用的需求也明显提高。2018年12月,金融委办公室召开会议研究商业银行补充资本有关问题,提出多渠道支持商业银行补充资本,推动尽快启动永续债发行。

  2019年1月,中国人民银行创设央行票据互换工具(CBS),此举有利于公开市场业务一级交易商用持有的合格银行发行的永续债从央行换入央票,方便其进行质押式回购,为银行发行永续债提供流动性支持。

  2019年2月和6月,央行分别进行了两次CBS操作,从操作量来看,两期操作量共40亿元,表明央行是逐步谨慎的开展操作;两期费率均为0.25%,优惠的低费率体现了央行支持的态度很明显,对提升金融机构持有银行永续债有重要意义。

  在国家政策的推动下,2019年1月25日,中国银行发行首单国内银行永续债,规模400亿元,票面利率4.5%;2019年5月31日,民生银行发行首单股份制商业银行永续债,规模400亿元,票面利率4.85%。我国银行永续债的陆续发行,拓宽了银行补充其他一级资本工具的渠道,有利于表内风险资产的扩张,是宽信用的重要手段。

  目前,招行、工行、农行、交行、光大银行等多家银行披露了拟发行永续债的计划,预计2019年永续债发行规模将达5,000亿左右。在多重因素叠加下,银行发行永续债将不断提速,逐渐成为常态,缓解银行补充资本金的压力。

  中央提出防范化解地方政府债务风险必须用改革的办法解决发展中的矛盾和问题,鼓励依法依规通过市场化融资解决项目资金来源。数据显示,2019年1月份至5月份,新增债券累计发行14,596亿元,其中新增专项债券8,598亿元。

  2019年6月10日,中央印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,通知中要求确保专项债券在支持重点领域和重大项目建设中发挥重要作用,并允许在一定条件下将部分专项债视为资本金,充分发挥专项债资金的杠杆作用,缓解资本金不足。

  永续债长期限、股债混合的特点契合专项债券的发行要求,适合建筑业、交通运输、电力水利等投资金额高、回收期长,项目前期对资金需求较高、后期现金流较稳定的建设项目。永续债为地方政府多渠道筹集重大项目资本金,提供了有效的融资方式,城投平台发行永续债的规模将进一步扩大。

  永续债对发行人有较大的吸引力,发行条款更有利于发行人的利益,在当前市场情况下,部分企业永续债的投资者因为永续债的条款受到一定损失,导致投资者更加谨慎的看待永续债的投资价值。

  首先,永续债到期是否赎回的风险。普通债券在发行时就有明确的赎回日期,到期企业不赎回则产生债券违约。但是,当发债企业缺乏赎回永续债的能力时,选择不赎回也就成了对发行人最有利的选择,永续债条款赋予了发行人不赎回的权利而投资人只有被动接受发行人的选择。

  第三,能否按期获取利息的风险。利息递延条款原则上赋予了发行人一定条件下无限期递延利息的权利,发行人行使利息递延权将导致投资人无法按时取得投资收益。对于投资人来说,永续债最大的吸引力在于某一时间段内提供了优质企业的高收益产品,无法取得利息则降低了永续债的投资价值。

  因此,永续债的发展还需要相关监管部门进一步的细化监管规则,规范市场发展,提高永续债的投资价值。

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